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医药每周谈医药并不贵寻找长期趋势与资产价格
更新时间:2021-09-09

  香港马会免费资料内部。原标题:医药每周谈医药并不贵,寻找长期趋势与资产价格的平衡点(2018.01.08-2018.01.14)【兴证医药】

  过去一周市场小幅上行,金融地产和消费类板块均有较好表现,医药也重新回到了涨幅前列(列在29个一级行业的第12位),板块内部也有较多热点。此前我们重点推荐的消费升级相关标的(如片仔癀、长春高新等)也有较好表现。

  10月份以来,随着医药板块表现的逐步好转,此前我们对板块性价比提升,建议加配的逻辑正在逐步得到验证(参见2017年10月份投资策略和),投资者对于医药板块的关注度也较2017年Q3有明显提升。但与此同时,部分投资者认为,前期无论是创新药还是一致性评价,相关标的已经经历了一轮上涨,存在估值上的压力,优质资产“难以下手”。那么,今天我们便来讨论一下医药当下到底“贵不贵”,又有哪些领域“可以下手”。

  我们不否认,在医药板块中部分大市值龙头企业(如恒瑞医药、复星医药)的确处在历史PE水平的高位(正如其他板块中的龙头企业一样)。但如果就医药板块的整体估值来看,还远远称不上贵——2018年板块动态PE在30倍左右,医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率不足40%(见图3),这在历史上都远远处于中位数以下。即便是恒瑞、复星这样的大市值企业,其估值提升也有着相当多合理的因素(如市场对于创新药在研品种的关注,外资对于大市值公司的加配等等)。

  具体到各个板块来说,大部分化学仿制药企业、医药商业企业、医疗器械企业都处在历史估值的低位,医药消费品、医疗服务的估值从历史上来看也都处在中位数附近,而这些企业的产品并没有如中药注射剂和辅助用药那样受到明显的政策冲击,发展态势良好。可以说,在食品饮料、家电等其他消费类板块2017年大涨之后,医药已经成为了为数不多具有一定体量、前期滞涨的消费板块,值得投资者重视。

  那么在具体的投资方向上,我们又有哪些需要注意的呢?如何把握好行业长期发展趋势与短期资产价格之间的平衡点呢?我们认为,针对我们1月份投资月报《2018的“2+2”医药投资策略》中所提及的4个方向(创新药、消费升级、一致性评价、医药商业),应当采取不同的投资策略。

  创新药:长期看好,头部标的长期配置,License-in标的中短期性价比更高

  创新药无疑是医药投资者们过去一个季度以来最为关注的焦点,也是未来多年资本市场上的重大“风口”。过去几年中,我国的创新药产业链在政策和产业方面已经发生了重大变化。无论是优先审批、推广上市许可人制度(MAH)、还是承认国际多中心临床结果、在ICH中获得更大话语权,这些都将快速提升创新药的审批速度,为行业带来“供给侧增量”。对于创新药领域的“头部玩家”,我们依然建议投资者们需要留有底仓、长期配置。对于其中产品线丰富(不依赖单品)、销售能力强大的公司(如恒瑞医药),即使出现阶段性的回调,也应当是持续加配的机会(因为具备系统性优势的国内医药企业数量相当稀少)。

  在现价位,我们从12月起则更强调License-in(品种授权引进)的投资机会(参见《再次强调License-in与消费升级的投资机会》),未来随着优先审评和国际多中心临床试验数据的认可,会使得创新药的供给量增大,而并不是所有企业都拥有销售这些产品的能力,特别是对国内的一些研发型企业以及国外的部分中小型生物技术公司,他们在中国境内都没有完善的销售网络与政策研究、市场准入体系,但却拥有疗效理想、具有市场潜力的创新药品种,因此通过被收购授权许可的方式出让其品种在中国区的权益将会成为一种不错的选择。

  而纵观国际市场,创新药领域的企业和品种并购也是常态(无论是Roche基于基因泰克的单抗,还是吉列德对于索非布韦的收购都成就了今日的巨型公司与品种),通过引进与自研获得新品种是创新药企业“两条腿”走路的必要条件,不可偏废,也并无“高下之分”。对于国内一部分拥有学术推广能力、销售团队覆盖广泛的大中型药企而言,通过收购或License-in,也会成为一条快速获取创新药品种不错的路径。

  综合考虑,我们现价位建议关注华东医药(利润增速25%,PEG在1附近的糖尿病领域龙头,迈华替尼等自主研发品种和GLP-1的License-in品种都有较多看点),恩华药业(2018年PE30倍,处于历史估值底部的精麻龙头,二线品种医保放量+License-in品种研发持续推进)、丽珠集团(自主研发能力较强,账上现金充裕)等公司。考虑到这些企业当下相对于一线创新药企较大的估值差距,License-in和品种收购有望成为创新药领域投资的新风口。

  与创新药一样,消费升级也同样是价格管制较少,产品具有定价权的“好标的”。在消费升级领域,具体来说有三类标的值得关注——

  拥有强大品牌影响力、产品定价相对自由的中药OTC类公司,特别是没有明确竞品且渠道能力强大(或渠道能力正在改善)的公司,如云南白药和片仔癀;

  正在经历消费者治疗意识觉醒、用药升级的处方药(如长春高新的生长激素从粉针到水针、长效制剂的替换);

  以消费者自费为主的高端医疗服务(如爱尔眼科、美年健康、通策医疗等的部分高端服务项目)和连锁药店(如益丰药房、老百姓等)。

  这些标的虽然从2018年动态PE的角度并不算“地板价”,但相比其历史估值水平并没有明显的溢价,而其利润增速大部分能够达到25-40%的水平,且有能力持续多年,因此是投资者分享EPS提升的理想标的。

  相比创新药与消费升级,一致性评价所在的仿制药领域是“红海”市场。正如我们此前所强调的,在投资一致性评价相关标的时必须考虑决策层推进仿制药一致性评价的最终目的——那就是在质量可控的前提下降低仿制药的价格,最终实现仿制药的“去品牌化”,降低医保支出负担。因此,对于一致性评价的投资需要把握阶段性机会,寻找“红海”中的“蓝海”。

  “出口转内销”是一条纯增量逻辑,主要是指部分在国内当下销售体量不大,但已经通过规范市场GMP认证的企业(如华海药业)。这部分企业由于国内销售体量不大,因而在“出口转内销”的过程中将确定性受益(受益的幅度受到其国内销售体系建设和政策推进力度的影响而有所不同,但“赛道”无疑是正确的)。虽然这类企业前期有一定的涨幅,但长期趋势向好,值得在估值合理的前提下持续加配。

  “剩者为王”指的主要是一些文号资源众多,有能力投入一致性评价的普药龙头企业(如华润双鹤等),由于这些品种在国内售价并不高于国外,长期来看并不存在大幅降价的空间,在一致性评价完成后其竞争格局的改善也将能够维持较长时间,且其中相当一部分公司具备“工商联动”的潜力(如华润双鹤、上海医药、中国医药、现代制药),有能力依托其强大的分销体系推动其一致性评价的产品迅速抢占医院市场,因而也应当受到投资者的长期关注。

  相对于上述三个方向而言,医药商业可谓是2017年表现较为羸弱的一个细分领域了。特别是在分销领域,2017年下半年受到两票制调拨业务萎缩+部分地区二次议价的影响,部分企业的业绩并不尽如人意。考虑到两票制及取消药品加成政策正在逐步推开,我们认为2017年Q4的分销企业业务仍有承压的可能,短期该领域的业绩弹性依然有限。

  但需要看到的是,随着2018年Q2开始的基数效应逐步显现(不少公司是从2017年Q2开始业绩增速出现下行的),以及二次议价+调拨萎缩的影响有所缩减,医药商业板块有望在2018年中期开始逐步改善。考虑到很多公司对应2018年的PE估值已经低于20倍或在20倍左右,我们建议投资者可以考虑在2018年初逐步开始布局业绩表现稳定的全国性和区域性分销领军企业(如九州通、柳州医药、国药一致、上海医药等),等待2018年中期行业政策影响缓解+业绩改善所带来的估值业绩双升机会。

  本周大盘大幅上涨,医药生物板块小幅上涨。医药生物板块全周上涨1.17%,沪深300指数全周上涨2.08%。自2018年年初以来各细分子行业涨跌幅分化,其中医药板块涨幅暂时位于各个行业板块的中上游水平(以中信行业指数计,2018年初以来医药板块指数上涨2.62%,跑输沪深300指数2.20个百分点,列29个一级子行业第12位)。

  本周沪深300指数上涨2.08%,医药生物板块上涨1.17%,根据我们的统计,截至2018年1月14日,医药板块估值为37.48倍(TTM整体法,剔除负值),溢价率方面,医药板块对于沪深300的估值溢价率为154.62%,医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为38.46%。近期大盘大幅上涨,医药生物板块相对沪深300溢价率呈震荡下行走势。我们假使2018年行业利润增长率为20%左右,则2018年整体估值水平在30倍左右。

  本周医药生物板块上涨1.17%,部分事件催化型和成长型个股涨幅较好。在涨幅榜上,本周医药板块共134只个股上涨,其中润都股份、华森制药、易明医药等

  个股涨幅居前。在跌幅榜上,本周医药板块158只个股下跌,其中新开源、山河药辅、健帆生物等个股跌幅居前。

  1月份兴业医药稳健组合是:华东医药(低估值高成长的处方药白马,研发及外延具新看点)、片仔癀(温和放量+提价使得业绩高增长,渠道建设逐步改善)、云南白药(医药消费品白马标的,未来激励机制改善后业绩有望提升)、济川药业(内生增长温和提速,18年估值较低)

  1月份兴业医药进取组合是:长春高新(生物药领军企业,金赛药业业绩超预期)、爱尔眼科(医疗服务龙头企业,业绩增长超预期)、安图生物(化学发光龙头, 18年业绩增长提速)、恩华药业(精神神经领域领军企业,二线产品丰富)

  石药集团(:公司的全资附属公司石药集团恩必普与独立第三方订立股权转让协议及增资协议,通过收购事项及注资收购武汉友芝友合共39.56%股权,总代价最多为人民币3.56亿元(取决于是否达成里程碑事件)。武汉友芝友为中国的一家领先生物科技公司,主要从事开发创新生物制药药物。

  中国生物制药(1177.HK):CFDA公布首批通过一致性评价的十七个仿制药名单,其中公司附属公司南京正大天晴制药有限公司的瑞舒伐他汀钙片(「托妥」)成为江苏省全品种唯一一个获批的品种,同品种全国首家。

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